- \n
- La prima por plazo de los bonos\u00a0vuelve a ser positiva y seguir\u00e1 al alza<\/li>\n
- Es lo que se paga ‘de m\u00e1s’ por la incertidumbre de prestar a largo plazo<\/li>\n
- Esta prima solo existe en la teor\u00eda y hay que calcularla con modelos<\/li>\n<\/ul>\n
Un indicador que ha mantenido un perfil bajo durante mucho tiempo est\u00e1 revolucionando ahora al mundo financiero. El problema es que se trata de una cifra que solo existe en la teor\u00eda y todo lo m\u00e1s a lo que se puede aspirar es a calcularla en base a ciertos modelos que no siempre son todo lo fiables que se desea. Estamos hablando de la\u00a0prima por plazo<\/b>\u00a0de los bonos del Tesoro de EEUU y su evoluci\u00f3n tambi\u00e9n puede influir en los pr\u00f3ximos movimientos del banco central m\u00e1s observado del mundo, la\u00a0Reserva Federal<\/b>.<\/p>\n
<\/p>\n
El rendimiento de los bonos soberanos de EEUU sigue al alza y la nota a 10 a\u00f1os (T-Note<\/i><\/b>), la de referencia,\u00a0ya se arrima peligrosamente al 5% este jueves<\/a>. Esta din\u00e1mica se da, principalmente, por una resiliencia de la econom\u00eda de EEUU tras la pandemia que hace prever que la Fed mantendr\u00e1 unos tipos de inter\u00e9s elevados (ya est\u00e1n por encima del 5%) durante m\u00e1s tiempo ante el peligro de que la inflaci\u00f3n resurja.<\/p>\n
\n<\/div>\n<\/div>\nEl porcentaje de estos rendimientos (rentabilidad exigida) de los bonos del Tesoro se antoja esencial en la medida en la que, aparte de alterar las inversiones de muchos operadores, sirven de\u00a0referencia\u00a0<\/b>a la hora de fijar los tipos de inter\u00e9s, desde el de las\u00a0hipotecas\u00a0<\/b>hasta la\u00a0deuda corporativa<\/b>. Por resumirlo mucho, ese porcentaje del rendimiento del bono se divide en dos: una parte corresponde a la expectativa de tipos de inter\u00e9s durante su ‘vida’ y la otra, la ‘prima por plazo’, es el precio que se paga de m\u00e1s por la incertidumbre aparejada a un plazo mayor como prestamista. \u00abLa prima por plazo es la compensaci\u00f3n adicional que los compradores de deuda a largo plazo requieren para mantener bonos a largo plazo frente a la renovaci\u00f3n de la deuda a m\u00e1s corto plazo\u00bb, sintetiza Ben May, estratega de Oxford Economics.<\/p>\n
\u00abLa prima de plazo es, en esencia, una prima de riesgo que refleja el exceso de rentabilidad que exigen los inversores por invertir en bonos con vencimiento a m\u00e1s largo plazo, frente a activos de menor duraci\u00f3n. Como es bien sabido, las expectativas de inflaci\u00f3n se trasladan a las rentabilidades de la deuda, ya que los inversores quieren al menos compensar el efecto negativo de la inflaci\u00f3n sobre su patrimonio, pero lo que no es tan obvio es que, adem\u00e1s de incorporar estas expectativas, los bonistas exigen una prima de riesgo para compensarles por la mayor incertidumbre que implica estimar la inflaci\u00f3n en periodos largos de tiempo\u00bb, ahonda \u00c1lvaro Manteca, responsable de estrategia de inversi\u00f3n de Banca Privada de BBVA.<\/p>\n
\u00abEn principio, el rendimiento de un bono puede desglosarse en un rendimiento neutral al riesgo, que capta las expectativas de tipos de inter\u00e9s a corto plazo durante su vida, y una prima por plazo, que capta la influencia combinada sobre el rendimiento de todos los dem\u00e1s factores\u00bb, abunda Hubert de Barochez, de Capital Economics. Ese\u00a0\u00abtodos los dem\u00e1s factores\u00bb<\/b>\u00a0puede ser cualquier cosa, desde una mayor volatilidad esperada de los tipos hasta una mayor incertidumbre sobre la solvencia de EEUU pasando por la evoluci\u00f3n de la din\u00e1mica entre la oferta y la demanda o la incertidumbre sobre las perspectivas de inflaci\u00f3n a largo plazo. En las \u00faltimas semanas, el debate sobre la prima por plazo se ha intensificado porque algunos de los modelos financieros referidos han sugerido que ha estado aumentando bruscamente, impulsando gran parte del reciente aumento en los rendimientos de los bonos del Tesoro a m\u00e1s largo plazo. En la \u00faltima semana de septiembre trascendi\u00f3 que, en el modelo de la Reserva Federal de Nueva York,\u00a0la prima por plazo a 10 a\u00f1os se volvi\u00f3 positiva<\/a>\u00a0despu\u00e9s de haber sido negativa durante la mayor parte de los \u00faltimos siete a\u00f1os.<\/p>\n
Seg\u00fan este indicador, la prima por plazo en la nota a 10 a\u00f1os hab\u00eda alcanzado\u00a0un m\u00ednimo del -1,67% (167 puntos b\u00e1sicos) en 2020<\/b>, en parte debido a la disminuci\u00f3n de la inflaci\u00f3n que hizo que los inversores estuvieran dispuestos a aceptar menores rendimientos a largo plazo. Durante gran parte del per\u00edodo desde 2016, tambi\u00e9n fue contenida por las compras de bonos del gobierno por parte de la Fed como un componente de su pol\u00edtica monetaria. El indicador volvi\u00f3 a ser positivo durante varios meses en 2021, en un momento en que el optimismo econ\u00f3mico impuls\u00f3 al alza los rendimientos a largo plazo. Posteriormente, la prima por plazo se ha erosionado a medida que la previsi\u00f3n de subidas de los tipos de inter\u00e9s estadounidenses, que comenzaron en marzo de 2022, ha impulsado al alza los rendimientos a corto plazo en relaci\u00f3n con los de m\u00e1s largo plazo.<\/p>\n
Ahora mismo, tanto el modelo citado -conocido como\u00a0ACM\u00a0<\/b>por llevar el nombre de los actuales y anteriores economistas de la Fed de Nueva York Tobias Adrian, Richard Crump y Emanuel Moench- como el\u00a0Kim-Wright<\/b>\u00a0-perge\u00f1ado por el actual economista de la Fed Don Kim y el ex de la misma Jonathan Wright- , estiman que la prima por plazo se encuentra en territorio positivo. Si en septiembre los modelos arrojaban una prima por plazo de -50 puntos b\u00e1sicos (negativa), ahora se est\u00e1 estimando en cerca de 30 puntos b\u00e1sicos. Aunque la controversia tambi\u00e9n se cierne sobre estos modelos al basarse en patrones hist\u00f3ricos que tal vez no se apliquen ahora, suponen una llamada de atenci\u00f3n para operadores y funcionarios de la Fed.<\/p>\n
Del lado de las autoridades monetaras,\u00a0Lorie Logan<\/b>, presidenta de la Fed de Dallas,\u00a0fue muy expl\u00edcita hace unos d\u00edas<\/a>: \u00abUnas primas por plazo m\u00e1s elevadas se traducen en unos tipos de inter\u00e9s a plazo m\u00e1s elevados para el mismo ajuste del tipo de los fondos federales, en igualdad de condiciones. Por lo tanto, si las primas por plazo aumentan, podr\u00edan hacer parte del trabajo de enfriar la econom\u00eda por nosotros, dejando menos necesidad de un endurecimiento adicional de la pol\u00edtica monetaria\u00bb. En la misma l\u00ednea, el vicepresidente de la Fed,\u00a0Philip Jefferson<\/b>, declar\u00f3 la semana pasada que los funcionarios podr\u00edan \u00abproceder con cautela\u00bb tras la reciente subida de los rendimientos del Tesoro. La presidenta de la Fed de San Francisco,\u00a0Mary Daly<\/b>,\u00a0tambi\u00e9n abri\u00f3 la puerta<\/a>\u00a0a que el reciente repunte de los rendimientos disuada al banco central de volver a subir los tipos. En un evento reciente en Chicago, Daly se\u00f1al\u00f3 que los mayores rendimientos en los bonos pueden significar que el banco central \u00abno tenga que hacer tanto\u00bb, ya que el endurecimiento de las condiciones financieras puede sustituir a los incrementos de tipos.<\/p>\n
Ahora mismo las apuestas mayoritarias del mercado descuentan una Fed dejando los tipos en el actual rango 5,25%-5,5% y una probabilidad de m\u00e1s del 30% de un primer recorte de tipos el pr\u00f3ximo verano. Sin embargo, la posibilidad de una\u00a0\u00faltima subida de 25 puntos b\u00e1sicos<\/b>\u00a0en la reuni\u00f3n de diciembre o de enero de 2024 -para la de noviembre, la pr\u00f3xima semana, se espera otra pausa-\u00a0ha vuelto a cobrar cierta fuerza<\/a>\u00a0hasta cosechar m\u00e1s de un 40% en las apuestas del mercado dada la fuerza de los \u00faltimos datos macro, como las\u00a0potentes ventas minoristas de septiembre<\/a>. Esa \u00faltima subida cumplir\u00eda el guion de previsiones trazado por los miembros los funcionarios de la Fed en sus proyecciones de septiembre.<\/p>\n
En cualquier caso, la perspectiva com\u00fan entre los analistas es que las primas por plazo seguir\u00e1n su\u00a0carrera al alza<\/b>. \u00abLlevamos mucho tiempo diciendo que unos tipos de inter\u00e9s m\u00e1s altos son una parte clave del nuevo r\u00e9gimen. \u00bfPor qu\u00e9? Las limitaciones de la oferta hacen que la inflaci\u00f3n sea persistente; la oferta de bonos est\u00e1 aumentando debido a los elevados d\u00e9ficits; y abunda la volatilidad macroecon\u00f3mica y geopol\u00edtica. Por eso infraponderamos los bonos del Tesoro a largo plazo en un horizonte t\u00e1ctico de seis a doce meses cuando los rendimientos estaban por debajo del 1%. Esper\u00e1bamos que los inversores exigieran una mayor compensaci\u00f3n, o prima de plazo, por el riesgo de mantener bonos. Eso ha empezado a ocurrir en los \u00faltimos meses, pero la revalorizaci\u00f3n de los tipos de inter\u00e9s de la Fed ha sido una parte importante del movimiento de los rendimientos desde la primera subida de la Fed en 2022. Consideramos que el aumento de la rentabilidad se debe a que los tipos de inter\u00e9s oficiales previstos se acercan a su nivel m\u00e1ximo. El aumento de la prima por plazo ser\u00e1 probablemente el\u00a0pr\u00f3ximo motor de la subida de los rendimientos<\/b>\u00ab, apuntan en su \u00faltimo informe el equipo del BlackRock Investment Institute liderado por el analista Jean Boivin.<\/p>\n
\u00abCreemos que los rendimientos a largo plazo a\u00fan no se han ajustado del todo. Con el tiempo, reanudar\u00e1n su marcha al alza a medida que la prima por plazo aumente gradualmente, en nuestra opini\u00f3n, para tener en cuenta la mayor volatilidad macroecon\u00f3mica, la inflaci\u00f3n persistente m\u00e1s los grandes d\u00e9ficits fiscales y la emisi\u00f3n de deuda\u00bb, precisan Boivin y los suyos.<\/p>\n
Desde Capital Economics, De Barochez se centra en la\u00a0din\u00e1mica entre la oferta y la demanda<\/b>. \u00abPor el lado de la oferta, la emisi\u00f3n de bonos del Tesoro ha aumentado r\u00e1pidamente desde 2015, como demuestra el creciente d\u00e9ficit presupuestario del Gobierno estadounidense. Y creemos que\u00a0el d\u00e9ficit seguir\u00e1 siendo elevado<\/b>\u00a0en los pr\u00f3ximos a\u00f1os. De hecho, la emisi\u00f3n del Tesoro ha sido bastante grande en lo que va de a\u00f1o, ya que el d\u00e9ficit ha aumentado m\u00e1s de lo previsto y el Tesoro ha vuelto a llenar su cuenta tras la crisis del techo de deuda. Adem\u00e1s, la reducci\u00f3n del balance de la Fed mediante el ajuste cuantitativo deber\u00eda aumentar la oferta global. Esto nos sugiere que la din\u00e1mica de la oferta no aliviar\u00e1 la presi\u00f3n al alza sobre la prima por plazo\u00bb, escribe en una nota para clientes.<\/p>\n
En cuanto a la demanda, prosigue, los\u00a0flujos internacionales de capital\u00a0<\/b>son un factor determinante: \u00abEl periodo anterior a la crisis financiera mundial se caracteriz\u00f3 por un exceso de ahorro mundial. En algunos mercados desarrollados, como Jap\u00f3n y Alemania, el envejecimiento de la poblaci\u00f3n se tradujo en un aumento del ahorro nacional. En los mercados emergentes, las dolorosas crisis financieras de los 90 supusieron un fuerte incentivo para reducir la dependencia de los inversores extranjeros y acumular reservas. Este periodo tambi\u00e9n se caracteriz\u00f3 por una importante acumulaci\u00f3n de reservas en China, no s\u00f3lo para protegerse de las crisis que hab\u00edan afectado a sus vecinos, sino tambi\u00e9n en respuesta a una pol\u00edtica encaminada a mantener infravalorado el renminbi. Pero podr\u00eda decirse que el exceso de ahorro ha terminado\u00bb.<\/p>\n
Esta din\u00e1mica queda patente al observar las compras netas de bonos del Tesoro por tipo de compradores. En la d\u00e9cada de 2000, los inversores extranjeros fueron, con diferencia, los principales compradores. Este sigui\u00f3 siendo el caso en la d\u00e9cada de 2010, aunque la Fed y el sector financiero estadounidense tambi\u00e9n compraron muchos bonos estadounidenses, en parte debido a los requisitos normativos posteriores a la gran crisis. En 2020 y 2021, una nueva ronda de expansi\u00f3n cuantitativa (QE) convirti\u00f3 a la Fed en el principal comprador. Desde entonces, la Fed est\u00e1 endureciendo su pol\u00edtica y reduciendo su balance. Como resultado, los hogares y los hedge funds son ahora los principales compradores de bonos del Tesoro.<\/p>\n
\u00abProbablemente no deber\u00edamos esperar que los mercados emergentes ayuden de nuevo a acaparar bonos del Tesoro. Y dudamos de que los mercados monetarios se hagan cargo de la situaci\u00f3n, sobre todo si los bancos centrales reducen o eliminan su apoyo a sus propios mercados de deuda p\u00fablica. Adem\u00e1s, salvo que se produzca otro accidente en el sistema financiero, es probable que la Fed siga reduciendo su balance. Esto significa que los\u00a0inversores privados nacionales<\/b>\u00a0probablemente seguir\u00e1n llenando el vac\u00edo. La gran diferencia con la Fed o los gestores de reservas es que estos inversores son mucho m\u00e1s conscientes de los precios y, por tanto, podr\u00edan pedir una prima m\u00e1s elevada. Esto nos sugiere que la prima por plazo del Tesoro no volver\u00e1 a caer a sus m\u00ednimos prepand\u00e9micos; de hecho, sospechamos que subir\u00e1 un poco m\u00e1s\u00bb, vaticina De Barochez.<\/p>\n
\u00abCreemos que hay razones m\u00e1s s\u00f3lidas para creer que las primas por plazo deber\u00edan ser ahora\u00a0m\u00e1s altas que en la d\u00e9cada de 2010<\/b>\u00a0para todas las econom\u00edas avanzadas: se espera que los rendimientos de los bonos estadounidenses se sit\u00faen en torno a 125 puntos b\u00e1sicos por encima del tipo de inter\u00e9s oficial a medio plazo. Al fin y al cabo, hemos pasado de un mundo en el que los bancos centrales parec\u00edan impotentes para evitar que la inflaci\u00f3n se situara por debajo del objetivo a otro en el que se han producido fuertes y sostenidos rebasamientos. Es probable que este rebasamiento lleve a los acreedores a exigir una prima de riesgo de inflaci\u00f3n m\u00e1s elevada que la que se habr\u00eda exigido antes de la pandemia. Al mismo tiempo, el aumento de la carga de la deuda y el fin de los tipos de inter\u00e9s cero para algunas econom\u00edas podr\u00edan dar lugar a una demanda de primas de impago m\u00e1s elevadas\u00bb, pondera May de Oxford Economics.<\/p>\n
En un informe de finales de septiembre, el tambi\u00e9n analista de ING Padhraic Garvey tiraba de patr\u00f3n hist\u00f3rico para destacar que en anteriores ciclos el bono a 10 a\u00f1os hab\u00eda recogido\u00a0una prima por plazo m\u00ednima de 50 puntos b\u00e1sicos<\/b>\u00a0una vez se fijaba el suelo en los tipos oficiales de la Fed: \u00abLos ciclos de tipos anteriores muestran que cuando el tipo de inter\u00e9s oficial de la Fed toca fondo, la curva de tipos vale un m\u00ednimo de 50-75 puntos b\u00e1sicos (reversi\u00f3n a una curva normal con pendiente ascendente). En otras palabras, el bono a 10 a\u00f1os no s\u00f3lo no deber\u00eda caer por debajo del suelo, sino que deber\u00eda cotizar unos 50 puntos b\u00e1sicos por encima de ese suelo. Esos 50 puntos b\u00e1sicos son una estimaci\u00f3n muy conservadora de una prima por plazo m\u00ednima desde los tipos oficiales hasta el rendimiento a 10 a\u00f1os cuando los tipos de la Fed han tocado fondo. Podr\u00eda ser m\u00e1s y ha sido mucho m\u00e1s en ciclos anteriores: normalmente, un m\u00ednimo de 75\u00bb.<\/p>\n
\u00abEs cierto que esperamos que los rendimientos del Tesoro sigan bajando. Esto se debe a que pensamos que un crecimiento decepcionante y una inflaci\u00f3n inferior a la prevista llevar\u00e1n a la Fed a recortar los tipos antes y en mayor medida de lo que se descuenta actualmente en los mercados. Sin embargo, nuestra opini\u00f3n de que la prima por plazo aumentar\u00e1 un poco m\u00e1s nos sugiere que los rendimientos no se establecer\u00e1n tan bajos como antes de la pandemia. El resultado es que prevemos que el rendimiento del Tesoro a 10 a\u00f1os caiga hasta el 3% a finales de 2025. Esto contrasta con su nivel actual cercano al 5% y con una media del 2,4% durante la d\u00e9cada de 2010\u00bb, cierran desde Capital Economics.<\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\n<\/div>\n
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La \u00faltima obsesi\u00f3n de Wall Street es este indicador de los bonos que puede ‘hacerle el trabajo’ a la Fed<\/a><\/blockquote>